Nachricht

Apr 06, 2024

Hedgefonds-Titan über „größte Kreditblase der Menschheitsgeschichte“

Wenn man über die Börse und die Wirtschaft schreibt, bekommt man viele Hassmails. Es gehört einfach zum Job dazu – wenn es um Geld geht und große Namen ihre Meinung zum Ausdruck bringen, neigen die Gemüter manchmal dazu, auszufransen

Wenn man über die Börse und die Wirtschaft schreibt, bekommt man viele Hassmails. Das gehört einfach zum Job – wenn es um Geld geht und große Namen ihre manchmal kontroversen Meinungen äußern, geraten die Gemüter schnell ins Wanken. Aber im vergangenen Jahr habe ich trotz nachlassender Inflation und steigender Aktienkurse eine andere Art von Korrespondenz von Fortune-Lesern erhalten.

Einfach ausgedrückt: Sie sind besorgt.

Bedrohlicher Gegenwind für die US-Wirtschaft und den US-Aktienmarkt, von steigenden Staats- und Privatschulden bis hin zu Problemen mit Gewerbeimmobilien, ließ einen klagenden Leser sogar fragen: „Wie kann ich – als durchschnittlicher amerikanischer und privater Anleger – mein Portfolio schützen?“

Um diese Frage zu beantworten, lieber Leser, habe ich mich an einen der klügsten Köpfe der Wall Street gewandt. Aber ich habe nicht nach einem ewigen Optimisten gesucht, der Ihre Ängste zerstreut, sodass Sie den Kopf in den Sand stecken und nur auf das Beste hoffen. Stattdessen traf ich auf einen Mann, der dafür bekannt ist, sich konsequent und akribisch auf die nächste Wirtschaftskrise vorzubereiten (aber nicht unbedingt vorherzusagen): Mark Spitznagel, Gründer und Chief Investment Officer des privaten Hedgefonds Universa Investments.

Spitznagels Firma widmet sich der Tail-Risk-Absicherung, einer Strategie, die darauf abzielt, Verluste aus unvorhersehbaren und unwahrscheinlichen Wirtschaftskatastrophen wie Kriegen oder Pandemien durch den Kauf versicherungsähnlicher Derivatkontrakte zu verhindern. Der Name „Tail-Risk-Hedging“ bezieht sich auf das schmale linke Ende einer Glockenkurven-(Normal-)Verteilung der Ergebnisse, bei dem wirklich unwahrscheinliche, aber wirklich schlimme Dinge passieren. Diese werden sprichwörtlich „Black-Swan-Events“ genannt, und Spitznagel hat eine lange Geschichte mit Nassim Taleb, der den berühmten Finanzbegriff geprägt hat.

„Nassim und ich haben vor 25 Jahren die Grundlagen dieser allgemeinen Idee formuliert. „Wir waren der erste formelle Tail-Risk-Hedgefonds“, sagte Spitznagel gegenüber Fortune. „Wir haben einfach Ideen ausgetauscht, das tun wir bis heute. Er war maßgeblich an der Entwicklung dieses Projekts beteiligt.“

Der wiederholte Erfolg von Taleb und Spitznagel mit dieser etwas kontroversen Taktik wird im neuen Buch Chaos Kings des Wall Street Journal-Reporters Scott Patterson detailliert beschrieben, einschließlich der Milliarden, die Universa durch seinen Crash-Schutz während der globalen Finanzkrise 2008 verdiente.

Ich hoffte, dass Spitznagel mir helfen würde, eine einfache, aber praktische Lösung zu finden, um Ihr Portfolio vor Worst-Case-Szenarien (oder Tail-Risiken) zu schützen – schließlich ist das sein „Brot und Butter“. Aber seine Antwort war nicht das, was ich erwartet hatte.

Wenn Sie den Mann, der mehrere Bücher über Risikominderung geschrieben hat – sein neuestes trägt den Titel „Safe Haven: Investing for Financial Storms“ –, wie Kleinanleger ihr Kapital schützen können, erwarten Sie, einige der typischen Optionen zu hören: Gold, Staatsanleihen usw vielleicht der Schweizer Franken.

Stattdessen warnte Spitznagel, dass bei Investitionen in sichere Häfen „das Heilmittel oft schlimmer ist als die Krankheit“. Wenn die Risikominderung nicht kosteneffektiv ist und langfristig zu höheren Gesamtrenditen führt, lohnt es sich nicht. Seiner Ansicht nach fallen die meisten klassischen Safe-Haven-Strategien von Privatanlegern in diese Kategorie.

Es gibt jedoch einige gute Neuigkeiten. Es könnte zu einer Rezession oder einem Marktabschwung kommen – und Spitznagel sagt, er mache sich Sorgen über die, wie er es nennt, „größte Kreditblase in der Geschichte der Menschheit“ und eine „Zunderbüchsen“-Wirtschaft – aber vielleicht paradoxerweise erwartet er nicht einmal, dass dies das Ende sein wird Welt für Privatanleger, die sich auf den Aufbau von Vermögen für die Zukunft konzentrieren. Es könne einige Zeit dauern, sagte er, aber die Märkte erholten sich immer, selbst von unerwarteten, wirtschaftszerstörenden Black Swan-Ereignissen.

Trotz der Möglichkeit einer wirtschaftlichen Katastrophe glaubt Spitznagel, dass Privatanleger wahrscheinlich einfach auf den zeitlosen Rat des Vorsitzenden von Berkshire Hathaway, Warren Buffett, hören sollten: Konzentrieren Sie sich auf die Langfristigkeit und wetten Sie nicht gegen Amerika.

Die meisten 16-jährigen Jungen verbringen ihre Tage damit, Mädchen zu jagen und Wege zu finden, in Schwierigkeiten zu geraten, aber für Spitznagel war das Leben schon immer ein bisschen anders. In der High School wurde er Lehrling bei Everett Klipp, einem erfahrenen Mais- und Sojabohnenhändler, der als „Babe Ruth vom Chicago Board of Trade“ bekannt war. „Er war für mich wie ein Großvater“, sagte Spitznagel über Klipp. „Wirklich einer der großartigsten Menschen, die ich je gekannt habe. Ihn zu treffen, als ich noch ein Kind war, war mein positives Black Swan-Ereignis.“

Klipp wurde während der Weltwirtschaftskrise auf einer Milchfarm in Illinois geboren und diente während des Zweiten Weltkriegs in der Marine. Bekannt dafür, dass er im Laufe seiner 50-jährigen Karriere Dutzende Nachwuchskräfte betreute, lehrte er den jungen Spitznagel, wie wichtig disziplinierter Handel in einem Alter ist, in dem sich die meisten von uns mehr Sorgen darüber machten, was wir zum Abschlussball anziehen würden.

„Seine Begeisterung für den Handel und die offenen Aufschrei-Märkte in Chicago waren ansteckend“, sagte Spitznagel und erinnerte sich an einige von Klipps Lieblingssprüchen, darunter das Schild am Eingang seiner Firma: „Seien Sie dankbar!“

Für den 2011 verstorbenen Klipp bestand die Aufgabe eines Händlers nicht darin, vorausschauende Marktprognosen zu erstellen, sondern darin, Gewinne zu erzielen. Das bedeutete, dass es oft eine weitaus bessere Option war, einen kleinen Verlust hinzunehmen und mit dem nächsten Trade fortzufahren, als bei einem unerwarteten Marktschwung alles zu verlieren.

Spitznagel sagte, dass Klipps selbst beschriebene Strategie der „Liebe zum Verlieren“ und seine mangelnde Bereitschaft, sich auf Prognosen zu verlassen, die Grundlage für alles sind, was er heute tut. Universa, das zum Ende des ersten Quartals über 16,4 Milliarden US-Dollar verwaltete, ist auf eine Risikominderungsstrategie spezialisiert, die darin besteht, über lange Zeiträume hinweg kleine, stetige Verluste hinzunehmen, um eine Versicherung abzuschließen, die sich bei einem Börsencrash gut bezahlt macht.

Ein weiterer Anhänger dieser Philosophie ist natürlich der Finanzmathematiker und Bestsellerautor Taleb, der immer betont hat, wie wichtig es ist, sich auf das Schlimmste vorzubereiten, und der als „angesehener wissenschaftlicher Berater“ der Universa fungiert.

In seinem 2010 erschienenen Buch „The Black Swan“ beschreibt Taleb die Auswirkungen ungewöhnlicher und unvorhersehbarer Ausreißerereignisse auf Volkswirtschaften und Märkte. Es ist eine Theorie, die laut Spitznagel „sehr wichtig“ für seine eigene Anlagephilosophie war.

Das Paar lernte sich 1999 kennen, als Spitznagel eine Pause vom Handel an der Chicagoer Optionsbörse einlegte und sich für einen Masterstudiengang für Finanzmathematik an der New York University einschrieb. Taleb, damals außerordentlicher Professor am Courant Institute of Mathematical Sciences der NYU, wurde Spitznagels Lehrer und die beiden wurden schnell Freunde und Mitarbeiter.

Spitznagel gründete 2007 Universa und entwickelte mit Talebs Hilfe die mittlerweile berühmte Tail-Risk-Absicherungsstrategie des Unternehmens, die, wie bereits erwähnt, darauf beruht, bei schwerwiegenden Marktabschwüngen durch versicherungsähnliche Optionsstrategien explosive Gewinne zu erzielen, selbst wenn dies der Fall ist Es bedeutet, in guten Zeiten kleine Verluste in Kauf zu nehmen, um sich die Versicherung leisten zu können.

Spitznagels Flaggschiff-Fonds, das „Black Swan Protection Protocol“, sorgte beispielsweise für Schlagzeilen, als es vom COVID-bedingten Abschwung im Jahr 2020 profitierte, wobei Reporter sich auf eine Rendite von 4.144 % stützten, die in einem durchgesickerten Brief an die Anleger aufgeführt war. Die scheinbar ausgefallene Zahl löste bei mehreren Hedgefonds-Kollegen Kritik aus, darunter Derek Kaufman, ehemaliger globaler Leiter für festverzinsliche Wertpapiere bei Citadel, der Bloomberg Anfang des Jahres sagte, dass die Renditen von Universa wahrscheinlich „zu gut um wahr zu sein“ seien.

Spitznagel stellte jedoch klar, dass die Rendite von 4.144 % nicht aus dem gesamten Portfolio des Fonds stammte, sondern aus den Absicherungen (man denke an die Versicherungspolice), die erworben wurden, um bei Marktabschwüngen Gewinne zu erzielen. Es handelte sich um ein Beispiel für die Umsetzung seiner explosiven Strategie zur Absicherung des Extremrisikos und nicht um die Behauptung, dass sein Fonds den Anlegern eine jährliche Rendite von über 4.000 % einbrachte. Fortune konnte diese Behauptung nach Sichtung des Schreibens unabhängig überprüfen.

„Ich hasse es, dass die Leute denken, dass wir mehr als nötig in Geheimnisse gehüllt sind“, sagte Spitznagel. „Diese Zahlen stammen aus einem Brief, den ich an meine Kunden geschrieben habe, die alle vollständige Transparenz über ihre Kapitalkonten haben. Was denken sie, womit ich durchkomme?“

Universa ist ein privater Hedgefonds und daher nicht verpflichtet, die Gesamtrenditen seines Flaggschiff-Portfolios offenzulegen – und Spitznagel lehnte es ab, Fortune aktuellere Renditestatistiken zur Verfügung zu stellen –, aber laut von EY geprüften Zahlen verzeichnete das Unternehmen einen Durchschnitt von 105 % seit Beginn der Laufzeit jährliche Rendite auf das investierte Kapital zwischen dem 1. Januar 2008 und dem 31. Dezember 2019.

Das sind beeindruckende Zahlen, aber es gibt ein Problem für Privatanleger. Diese Strategie – den Kauf eines versicherungsähnlichen Schutzes gegen Marktcrashs – lässt sich kaum konsequent umsetzen. Deshalb ist Spitznagel zwar besorgt über die Zukunft des Aktienmarktes, sagt aber auch, er glaube nicht, dass Privatanleger versuchen sollten, mit Optionen zu handeln oder irgendeine Form von Wetten gegen den Markt abzuschließen. Das überlässt man am besten den Profis.

Spitznagel macht keine Prognosen, weil sein Fonds immer auf einen Abschwung vorbereitet ist. Doch die Realität ist, dass der Hedgefondser nicht immer vor Prognosen zurückgeschreckt ist. Im Jahr 2013 sagte er gegenüber Fortune, dass der Aktienmarkt bei einem bevorstehenden Crash 40 % seines Wertes verlieren könnte. Der Aufruf erwies sich bestenfalls als etwas verfrüht, da es in den 2010er Jahren zu einem „Aufschwung ohne Arbeitslosigkeit“ kam, der zu einem der längsten wirtschaftlichen Aufschwünge in der amerikanischen Geschichte wurde. Doch Spitznagel macht sich auch heute noch Sorgen um die Konjunktur und nennt die steigenden Staats- und Privatschulden als Hauptsorge.

„Wir befinden uns in der größten Kreditblase der Menschheitsgeschichte. Und das ist nicht meine Meinung, das sind nur Zahlen“, sagte er. „Es besteht kein Zweifel daran, dass wir in einem Zeitalter der Verschuldung, eines Zeitalters der Kredite, leben und dass dies Konsequenzen haben wird.“

Seiner Meinung nach erreichte die Gesamtverschuldung der US-Haushalte im ersten Quartal den Rekordwert von 17 Billionen US-Dollar, wie Daten der New Yorker Fed zeigen. Laut einem in diesem Monat veröffentlichten Bericht der Vereinten Nationen stieg die weltweite Staatsverschuldung im vergangenen Jahr auf ein Allzeithoch von 92 Billionen US-Dollar, was einem Anstieg von 400 % seit 2000 entspricht.

Darüber hinaus steigt die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP weltweit seit Jahrzehnten kontinuierlich an. In den USA erreichte die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP nach Angaben der Federal Reserve im ersten Quartal 118 %.

Spitznagel glaubt, dass die steigenden Zinsaufwendungen für Bundesschulden letztendlich die Staatsausgaben einschränken, das Wirtschaftswachstum verlangsamen und die Zentralbanken dazu zwingen werden, die Zinssätze niedriger zu halten, als viele derzeit prognostizieren. Er wies darauf hin, dass sich die Nettozinszahlungen für US-Staatsschulden nach Angaben des Office of Management and Budget in diesem Geschäftsjahr schätzungsweise auf 395,5 Milliarden US-Dollar belaufen, was 6,8 % des gesamten Bundeshaushalts 2023 entspricht.

Um seine Ansicht zu untermauern, führten das steigende Haushaltsdefizit der USA und eine „Erosion der Regierungsführung“ dazu, dass Fitch Ratings diese Woche die Kreditwürdigkeit der US-Regierung von ihrem erstklassigen AAA-Rating auf AA+ herabstufte. Und ein anderer Hedgefonds-Titan, der Milliardär Ray Dalio, äußerte sich in einem Newsletter, der am Mittwoch auf seinem LinkedIn-Konto veröffentlicht wurde, ähnlich zur Bilanz der Regierung.

Steigende Staats- und Privatschulden seien ein großes Problem, doch die Fed sei auch für die Schaffung eines wirtschaftlichen „Zunderbüchses“ verantwortlich, so Spitznagel. Der Hedgefondser verglich die interventionistische Politik der Fed seit der globalen Finanzkrise – einschließlich ihrer Entscheidung, die Zinssätze während der COVID-19-Krise auf nahezu Null zu senken und Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere zu kaufen (eine Politik namens quantitative Lockerung oder einfach „QE“) – mit Feuerwehrleute verwalten ein Wildnisgebiet schlecht. Wenn es kleineren Waldbränden nicht gestattet ist, überschüssige Vegetation wegzubrennen, kann dies später zu noch größeren, unkontrollierbareren Bränden führen.

Indem die Fed durch den Einsatz von Zinssätzen nahe Null und QE nicht zuließ, dass die Wirtschaft in eine Rezession abrutscht (d. h. in ein kleines Feuer gerät), trieb sie die Vermögenspreise und Schulden auf ein unhaltbares Niveau und schuf so ein finanzielles „Zunderfass“. ist laut Spitznagel brennbereit.

„Wir haben noch nie eine vergleichbare Gesamtverschuldung und Verschuldung im System gesehen. Es ist ein Experiment“, sagte er. „Aber wir wissen, dass Kreditblasen platzen müssen. Wir wissen nicht wann, aber wir wissen, dass sie es müssen. Ich denke also, dass meine Tinderbox-Metapher zutrifft.“

Angesichts des möglichen Platzens dieser Kreditblase befürchte Spitznagel, dass die Börseninvestoren unvorbereitet sein könnten, sagte Spitznagel.

Die nachlassende Inflation und die robusten Unternehmensgewinne, selbst angesichts der aggressiven Zinserhöhungen der Federal Reserve, haben dazu geführt, dass der S&P 500 seit Jahresbeginn um fast 18 % gestiegen ist. Dieser Anstieg beunruhigt Spitznagel angesichts der rekordverdächtigen Staats- und Privatschulden über die Bewertungen.

Er verwies auf eine Bewertungskennzahl namens Warren Buffett Indikator, die den Gesamtmarktwert öffentlich gehandelter Aktien in den USA mit der Wirtschaftsleistung des Landes vergleicht. In dem Fortune-Artikel von 2001, in dem Buffett und die legendäre Journalistin Carol Loomis den Indikator diskutierten (und ihn praktisch nach dem Orakel von Omaha umtauften), bezeichnete Buffett ihn als „das beste Einzelmaß für den Stand der Bewertungen zu einem bestimmten Zeitpunkt“ und warnte davor Signale (siehe Grafik unten) seit Monaten.

Spitznagel sagte, der Indikator zeige, dass Aktien, wenn sie richtig bewertet würden, „derzeit viel niedriger wären“, aber viele Anleger seien fasziniert von dem kurzfristigen Trend einer nachlassenden Inflation und eines stetigen Wirtschaftswachstums. „Sie schauen nur ins Hier und Jetzt, das ein bisschen wie eine Goldlöckchen-Zone aussieht. Es hat nichts mit langfristigen Fundamentaldaten zu tun“, warnte er.

Wenn der Markt also ein „Zunderbüchse“ ist, warum sollten Sie dann investiert bleiben?

Alles läuft auf die Lektion hinaus, die Klipp einem jungen Spitznagel vor Jahrzehnten auf dem Handelsparkett der Chicagoer Optionsbörse beigebracht hat: Die Zukunft vorherzusagen ist eine dumme Aufgabe.

Der Aktienmarkt könnte abstürzen, aber das ist nicht garantiert. Im Gespräch mit Fortune paraphrasierte Spitznagel das Zitat des großen Ökonomen John Maynard Keynes, dass Märkte länger irrational bleiben können, als die meisten erwarten, da Investoren oft von den neuesten Erzählungen begeistert sind, sei es künstliche Intelligenz oder Blockchain-Technologie. Daher empfiehlt der Risikominderungsexperte, dass Sie die Risikominderung vermeiden.

„Einem Kleinanleger würde ich raten, sich darüber im Klaren zu sein, dass Risikominderung das Kostspieligste sein kann, was er tut. Es wird wahrscheinlich nicht die verrückte Investition sein, die sie gerade getätigt haben, die ihnen schaden wird. Es werden wahrscheinlich die Dinge sein, die sie tun, wenn sie glauben, dass etwas Schlimmes passieren wird. Es ist eine reflexartige Reaktion“, sagte er.

Spitznagel, seit jeher ein Kritiker der modernen Portfoliotheorie, die der Ansicht ist, dass „risikobereinigte Renditen“ (ein Maß für den Gewinn im Vergleich zum erwarteten Risiko eines Portfolios) für die Nettorendite von größter Bedeutung sind, ist der Ansicht, dass Privatanleger nicht viel tun können, um das Risiko zu mindern auf kostengünstige Weise.

„Im modernen Finanzwesen geht es darum, das zu maximieren, was man risikoadjustierte Renditen nennt. Und ich sage, das sind die drei trügerischsten und unaufrichtigsten Worte beim Investieren“, sagte er. „Es ist sozusagen eine Tarnung oder ein Vorwand: ‚Risikobereinigte Renditen‘ sollen fast von dem ablenken, was wirklich zählt, nämlich der Maximierung des Wohlstands im Laufe der Zeit. Das ist das Einzige, was letztendlich zählt.“

Spitznagel kritisiert die Taktiken der modernen Portfoliotheorie zur Risikoreduzierung – einschließlich der Diversifizierung, die er als „Diworsifizierung“ bezeichnet – und argumentiert, dass sie auf lange Sicht die Gesamtrendite des Portfolios verringern.

Für Privatanleger ist Spitznagel der Ansicht, dass es bei der Risikominderung weniger darum gehen sollte, Ihr Portfolio vor Marktcrashs zu schützen, indem Sie Optionen oder sichere Häfen wie Gold nutzen, sondern vielmehr darum, es vor Ihren eigenen Handlungen zu schützen.

„Sie sollten Risikominderung nicht als Schutz vor den Märkten oder systematischen Risiken in der Welt oder etwas Schrecklichem betrachten. Eigentlich sollten sie es so sehen, dass sie da sind, um dich vor dir selbst und den dummen Dingen zu schützen, die du tun wirst, wenn du Angst hast“, sagte er.

Wenn Sie sich immer noch Sorgen machen, empfahl der Hedge-Fonds, Ihr Aktienengagement zu reduzieren und Ihre Bargeldersparnisse aufzustocken, damit Sie einen Marktabschwung problemlos überstehen können.

Letztendlich wären die meisten Privatanleger jedoch besser dran, wenn sie auf Buffett hören und einfach einen Indexfonds kaufen würden, der den S&P 500 nachbildet, um durch dick und dünn zu bleiben und die Position bei jedem Marktabschwung aufzustocken, sagte Spitznagel und nannte das Orakel von Omaha sein „Held als Investor“.

„Kaufen Sie einfach einen kostengünstigen, breiten Index und stellen Sie sicher, dass Sie ihn nicht verkaufen, wenn der Markt um 20 % fällt“, sagte er. „Das klingt nach dem Rat, den Buffett gibt, und wenn er der größte Investor ist, der je gelebt hat und wahrscheinlich auch jemals leben wird – und das ist er auch –, dann ist das wahrscheinlich ein ziemlich guter Rat.“